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事件：公司發(fā)布2023 年一季報(bào)：收入實(shí)現(xiàn)16.25 億元（同比-5.4%），歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)0.08 億元（同比-79.2%），扣非歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)0.07 億元（同比-79.3%）。

短期擾動(dòng)影響銷(xiāo)售，紙漿成本高位、盈利承壓。由于春節(jié)較早，部分發(fā)貨于22Q4 體現(xiàn)；此外，下游煙標(biāo)印刷改版，延期需求預(yù)計(jì)Q2 釋放。根據(jù)我們測(cè)算，預(yù)計(jì)公司Q1 造紙銷(xiāo)量約17 萬(wàn)噸；價(jià)格端由于卡位中高端賽道、格局優(yōu)異，均價(jià)環(huán)比維系穩(wěn)健。高價(jià)木漿逐步到庫(kù)、Q1 成本爬坡，且產(chǎn)能利用率下滑，整體盈利表現(xiàn)承壓。展望未來(lái)，下游需求溫和復(fù)蘇，造紙產(chǎn)銷(xiāo)有望向上；預(yù)計(jì)Q2 各紙種價(jià)格緩慢回落，Q3 逐步筑底，但目前落葉漿實(shí)際市場(chǎng)價(jià)格已跌至550-600 美金/噸（高點(diǎn)850+美金/噸），成本降幅顯著高于紙價(jià)，預(yù)計(jì)自Q2 造紙板塊盈利有望逐步復(fù)蘇。

全產(chǎn)業(yè)鏈布局加速，成長(zhǎng)路徑清晰。當(dāng)前公司擁有白卡產(chǎn)能60 萬(wàn)噸、特種紙產(chǎn)能27 萬(wàn)噸，展望2024 年，30 萬(wàn)噸食品卡、6 萬(wàn)噸熱轉(zhuǎn)印有望逐步落地貢獻(xiàn)增量，且未來(lái)公司有望納入61.2 萬(wàn)噸新增化機(jī)漿產(chǎn)能，弱化周期影響，成長(zhǎng)路徑清晰。此外，公司仍在推出醫(yī)療膠片涂料、數(shù)碼燙畫(huà)膜、碳纖維紙等跨界產(chǎn)品。目前公司與行業(yè)龍頭、研究院積極合作（已簽訂9 項(xiàng)產(chǎn)學(xué)研合作協(xié)議），有效覆蓋生態(tài)環(huán)保、新能源等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，未來(lái)有望持續(xù)貢獻(xiàn)收入及利潤(rùn)增量。

盈利筑底，費(fèi)用管控優(yōu)異。公司2023Q1 毛利率為10.00%（同比-4.54pct），歸母凈利率為0.49%（同比-1.73pct）。從費(fèi)用表現(xiàn)來(lái)看，Q1 期間費(fèi)用率為9.39%（同比-0.17pct），其中銷(xiāo)售費(fèi)用率為1.15%（同比-0.05pct）、管理費(fèi)用率為3.36%（同比-0.27pct）、研發(fā)費(fèi)用率為5.13%（＋0.83pct）、財(cái)務(wù)費(fèi)用率為-0.25%（同比-0.68pct），費(fèi)用管控優(yōu)異。

加大原材料采購(gòu)，現(xiàn)金流承壓。2023Q1 凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為-5.84 億元（同比-9.02 億元），主要系原材料處下行周期，公司增加采購(gòu)額。營(yíng)運(yùn)能力方面，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為51.06 天（同比+9.88 天），應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為44.42天（同比+6.51 天），存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為78.79 天（同比+24.31 天）。

盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)公司2023-2025 年歸母凈利潤(rùn)分別為4.6 億元、5.5 億元、6.3 億元，對(duì)應(yīng)PE 為17.3X、14.4X、12.5X，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料波動(dòng)超預(yù)期，產(chǎn)能爬坡不及預(yù)期，食品卡紙競(jìng)爭(zhēng)加劇。

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